Come acquistare azioni con l'Altman Z-Score

Come acquistare azioni con l’Altman Z-Score

per La Direzione
in Educazione Finanziaria
on Ottobre 4, 2020

In questo articolo vedremo come acquistare azioni con l’Altman Z-Score. Lo Z-Score di Altman è un indicatore che serve a definire la probabilità di fallimento di una società. Più lo Z-Score è basso, più la società in questione è a rischio fallimento; più lo Z-Score è alto, più la società naviga in “acque tranquille”.

La teoria di Altman

Tra gli studi tradizionalmente basati su strategie descrittive, uno dei modelli più celebri è il cosiddetto Z-Score di Altman, la cui prima formulazione risale al 1968. Tale studio considera due gruppi di imprese di eguale misura e, fondandosi su una relazione lineare, individua cinque variabili per ciascun soggetto del campione. Queste, ponderate per dei coefficienti, danno luogo a un punteggio che dovrebbe constatare la vicinanza a un gruppo, piuttosto che all’altro. Le variabili sono cinque indici di bilancio rappresentativi della liquidità, redditività, indebitamento e solvenza delle imprese, scelti sulla base di due distinti criteri: la popolarità in letteratura e la rilevanza potenziale per lo studio.

Chi è Edward Altman?

Edward I. Altman (1941) è un economista statunitense. È professore di finanza alla Stern School of Business di New York e direttore della Research in Credit and Debt Markets del Centro Salomon di New York per gli studi sulle istituzioni finanziarie.

Massimo esperto mondiale del rischio di credito, Altman è noto per l’elaborazione della formula dello Z-Score, pubblicata nel 1968, riguardante le probabilità di fallimento per le aziende quotate in borsa.

Successivamente, il professor Altman ha continuato le sue ricerche in merito alle probabilità di fallimento delle aziende, formulando, nel 1993 il modello Z’-Score, che riguarda la probabilità di fallimento delle aziende non quotate.

Recentemente, Edward I. Altman ha sviluppato un modello per la valutazione del Rischio Sovrano dei paesi definito bottom-up. Inoltre, nel 2007 ha fondato insieme al collega Oliviero Roggi la International Risk Management Conference

Storia dello Z-Score di Altman

Il Prof. Edward I. Altman sviluppo’ la formula dello Z-Score nel 1967, per poi pubblicarla nel 1968. Nel corso degli anni, Altman ha continuato a raffinare la sua formula.

Altman ha testato la sua formula nel corso dei successivi 30 anni analizzando una serie di societa’. In particolare, Altman ha valutato:

86 compagnie dal 1969 al 1975;
110 compagnie dal 1976 al 1995;
120 compagnie dal 1996 al 1999.

Il risultato di tali analisi fu che lo Z-Score ha una precisione variabile tra l’82% ed il 94%.

Nel 2012, Altman ha rilasciato una versione ottimizzata della sua formula, chiamandola Altman Z-Score Plus. Tale versione puo’ essere utilizzata per valutare compagnie sia pubbliche che private, manufatturiere e non, americane e non. Lo Z-Score Plus puo’ essere usato efficacemente per valutare il rischio di credito.

Quali dati occorrono per calcolare lo Z-Score di Altman?

Per il calcolo dello Z-Score bisogna avere a disposizione i seguenti dati di bilancio:

Ricavi;
Risultato operativo (o EBIT);
Utile netto;
Attività e Passività Correnti (e da qui il Capitale Circolante Netto = Attività Correnti – Passività Correnti);
Totale delle Attività;
Totale delle Passività (escludendo però il patrimonio netto, quindi Totale Attività – Patrimonio Netto);
Dividendo (in termini assoluti, non per azione);
Capitalizzazione.

Con questi dati di bilancio, Altman mette insieme una serie di indicatori per poi assegnare ad ognuno di essi un determinato peso specifico (mediante combinazione lineare).

Quali sono gli indicatori di Altman?

Gli indicatori di Altman sono i seguenti:

X1 = Capitale Circolante Netto / Totale delle Attività che è una misura della quantità di assets liquidi rispetto alle dimensioni totali delle attività aziendali;
X2 = Utile Non Distribuito (ovvero Utile Netto – Dividendo) / Totale Attività, sostanzialmente uguale al ROA, solo che al denominatore viene sottratto l’utile distribuito sotto forma di dividendi, una sorta di ROA Netto, quindi una misura della redditività aziendale (ROE);
X3 = Risultato ante oneri finanziari / Totale Attività, a tutti gli effetti un indicatore di redditività come quello visto sopra;
X4 = Capitalizzazione / Totale delle Passività, misura sostanzialmente la copertura delle passività con la capitalizzazione di mercato;
X5 = Ricavi / Totale Attività, il cosìdetto indice di rotazione del capitale.

Cosa rappresenta X1 (Capitale Circolante Netto / Totale delle Attività)?

X1 rappresenta il valore delle attivita’ liquide dell’azienda rispetto alla capitalizzazione totale. Risulta evidente che una societa’ che va incontro a perdite operative consistenti avra’ una forte riduzione delle attivita’ correnti rispetto al totale delle attivita’. Stando a Bottani, Cipriani e Serao (“Il modello di analisi Z-Score applicato alle PMI“), questo e’ uno degli indici piu’ rappresentativi.

Cosa rappresenta X2 (Utile Non Distribuito / Totale Attività)?

X2 rappresenta la capacita’ di un’azienda di reinvestire i propri utili. Un’azienda giovane ha un indice minore rispetto ad un’azienda con svariati anni di attivita’ alle spalle; questo perche’ la prima non ha ancora avuto modo di costruire le proprie riserve e, di conseguenza, risultare penalizzata nella valutazione del rischio di insolvenza.

Cosa rappresenta X3 (Risultato ante oneri finanziari / Totale Attività)

X3 misura la produttivita’ di un’azienda, depurate da qualsiasi fattore di leva finanziaria o fiscale. Quindi, e’ un indice particolarmente indicato per misurare il rischio di fallimento.

Cosa rappresenta X4 (Capitalizzazione / Totale delle Passività)?

X4 misura di quanto le attivita’ di un’azienda si possono ridurre prima che le passivita’ totali eccedano le attivita’, creando le condizioni per il fallimento. Facciamo un esempio: una societa’ avente un patrimonio netto di 1.000 euro e passivita’ per 500 euro puo’ sopportare una perdita del valore di due terzi del proprio attivo prima di diventare insolvente. Invece, se la stessa azienda avesse un patrimonio netto di 250 euro con lo stesso ammontare di passivita’, diventerebbe insolvente con una riduzione di solo un terzo del proprio attivo.

Cosa rappresenta X5 (Ricavi / Totale Attività)

X5 evidenzia la capacita’ di un’azienda di generare ricavi con un determinato valore dell’attivo patrimoniale. Sostanzialmente, questo indicatore misura la capacita’ imprenditoriale di rapportarsi con la competitivita’ del mercato di riferimento dell’azienda.

Quali sono i moltiplicatori di Altman?

Dopo aver calcolato gli indicatori, Altman assegna una serie di moltiplicatori, sostanzialmente andando a dare maggiore o minore peso specifico ai vari indicatori.

Z-Score = (1,2 x X1) + (1,4 x X2) + (3,3 x X3) + (0,6 x X4) + (1,0 x X5)

Scrivendo per esteso, si ha:

Z-Score = (1,2 * Capitale Circolante Netto / Totale delle Attività) + (1,4 * Utile Non Distribuito / Totale Attività) + (3,3 * EBIT / Totale Attività) + (0,6 * Capitalizzazione / Totale delle Passività) + (1,0 * Ricavi / Totale Attività)

Come valutare i risultati dello Z-Score di Altman

In funzione del valore ottenuto dallo Z-Score di Altman, possiamo stimare la probabilita’ di fallimento della compagnia. Si ha:

Z-Score < 1,8 indica una probabilità di fallimento alta;
1,8 < Z-Score< 2,69, indica una probabilità di fallimento medio/alta;
2,7 < Z-Score < 2,99, indica probabilità di fallimento abbastanza bassa;
Z-Score > 3, indica probabilità di fallimento quasi nulla.

Quando è efficace lo Z-Score di Altman?

Nel definire come acquistare azioni con l’Altman Z-Score, e’ importante anche capire il periodo temporale di validita’. Come affermato dallo stesso Altman nel suo Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA® Models, lo Z-Score e’ “un modello preciso fino a due anni prima del potenziale fallimento. La precisione si riduce sostanzialmente man mano che questo periodo temporale si allunga“.

La tabella che segue e’ presente nello studio di Altman (che trovate al link poco sopra). E’ interessante notare come la precisione sia del 94% ad un anno dal fallimento quando si usa un punteggio di cut-off di 2,67. Con cut-off 1,81 la precisione ad un anno si riduce all’88%.

Limiti dello Z-Score

Lo Z-Score non si applica a banche e compagnie assicuratrici. Nel definire come acquistare azioni con l’Altman Z-Score e’ quindi importante fare attenzione all’industria di appartenenza.

Corrispondenza tra Z-Score di Altman ed il rating di Standard & Poor’s

Dall’applicazione dello Z-Score, Altman ed Hotchkiss (2005) individuano una corrispondenza tra i punteggi ed i rating assegnati dall’agenzia internazionale Standard & Poor’s alle obbligazioni.

Z-Score di Altman e Crisi dei Mutui Subprime

Abbiamo parlato della buona corrispondenza tra Z-Score e punteggi delle agenzie di rating, ma non sempre questo allineamento e’ stato perfetto. Un esempio di disallineamento tra Z-Score ed agenzie di rating lo si e’ avuto con la Crisi dei Subprime.

La Crisi dei Mutui Subprime è una crisi finanziaria scoppiata alla fine del 2006 negli Stati Uniti che ha avuto gravi conseguenze sull’economia mondiale, in particolar modo nei paesi sviluppati del mondo occidentale, innescando la Grande Recessione.

Nel 2007, le agenzie di rating avevano assegnato punteggi superiori alla realta’ ad alcune compagnie. Lo Z-Score di Altman, invece, indicava che tali compagnie erano sempre piu’ a rischio e, potenzialmente, dirette verso la bancarotta.

I calcoli di Altman nel 2006 lo portarono a convincersi che una crisi sarebbe occorsa, sconvolgendo i mercati. Il suo Z-Score aveva predetto quanto stava per accadere.

Utilizzare lo Z-Score per analizzare i mercati emergenti

Come acquistare azioni con l’Altman Z-Score sui mercati emergenti? Stando a quanto dichiarato dallo stesso Prof. Altman, i mercati emergenti possono essere analizzati con lo Z-Score in maniera simile ai principali mercati azionari. In questo caso, gli steps necessari suggeriti da Altman sono:

Condurre uno screening quantitativo mediante lo Z-Score;
Condurre una valutazione qualitativa per modificare i risultati ottenuti tenendo conto di fattori come il rischio valuta, il rischio industria, caratteristiche specifica dell’industria analizzata e la competitivita’ della compagnia analizzata nel proprio contesto industriale.

Per adattare il modello a situazioni specifiche dei mercati emergenti, il modello Z-Score fu modificato per ottenere una maggiore corrispondenza (Altman, Hartzell, Peck, 1995).

Esempi di Z-Score applicato al mercato USA

Vediamo alcuni esempi pratici sul come acquistare azioni con l’Altman Z-Score. Facciamo adesso l’esercizio di applicare lo Z-Score alle principali compagnie nel mercato USA. Per questo esercizio, sceglieremo semplicemente sulla base della capitalizzazione di mercato senza applicare nessun altro filtro e senza tener conto dell’industria di appartenenza (che non e’ tecnicamente corretto).

Ecco qui di seguito le prime 25 compagnie americane ordinate per capitalizzazione di mercato (dal valore piu’ alto a quello piu’ basso). Tutti i valori sono relativi alla data odierna (4 ottobre 2020).

Simbolo	Nome	Prezzo	Capitalizzazione	Z-Score
RHHBF	Roche Holding AG	$349,8	$2.39T	5,67
AAPL	Apple Inc	$113,02	$1.94T	6,61
AMZN	Amazon.com Inc	$3125	$1.57T	6,85
MSFT	Microsoft Corp	$206,18	$1.56T	6,80
GOOG	Alphabet Inc	$1459,17	$993.50B	10,59
FB	Facebook Inc	$259,91	$740.83B	17,52
BRK/B	Berkshire Hathaway Inc	$211,18	$507.03B	N/A
V	Visa Inc	$201,46	$428.71B	7,58
WMT	Walmart Inc	$140,5	$398.18B	4,61
TSLA	Tesla Inc	$415,09	$386.03B	9,14
JNJ	Johnson & Johnson	$146,24	$384.96B	4,35
PG	Procter & Gamble Co (The)	$138,12	$342.50B	4,94
MA	Mastercard Inc	$338,83	$340.19B	11,30
NVDA	NVIDIA Corporation	$522,49	$322.38B	19,68
HD	Home Depot Inc. (The)	$279,31	$300.54B	6,94
JPM	JPMorgan Chase & Co	$97,89	$298.33B	N/A
UNH	Unitedhealth Group Inc	$311,98	$296.38B	3,53
VZ	Verizon Communications Inc	$59,24	$245.14B	1,65
ADBE	Adobe Inc	$478,64	$229.92B	15,24
PYPL	PayPal Holdings Inc	$191,87	$225.11B	3,92
CRM	salesforce.com Inc	$247,85	$225.05B	7,54
NFLX	Netflix Inc	$503,075	$221.86B	5,98
DIS	Walt Disney Co (The)	$122,55	$219.12B	1,82
INTC	Intel Corp	$51,01	$216.95B	3,67
KO	Coca-Cola Co (The)	$49,36	$212.00B	3,47

Risultano chiaramente vincitori e vinti dalla tabella di cui sopra. Vediamo le prime 3:

NVIDIA Corporation (NVDA) – Z-Score = 19,68;
Facebook Inc (FB) – Z-Score = 17,52;
Adobe Inc (ADBE) – Z-Score = 15,24.

Queste aziende stanno dominando il NASDAQ. Colleghiamoci ad eToro e vediamo l’andamento degli ultimi 3 anni. Il primo grafico che vediamo e’ relativo a NVIDIA. Tolto il periodo intorno a marzo 2019, notiamo che la compagnia e’ in un ottimo trend ascendente.

Vediamo adesso la seconda classificata, ovvero Facebook:

Anche per Facebook si nota, generalmente, un buon trend ascendente.

Passiamo alla terza, ovvero Adobe, che mostra un pulitissimo grafico ascendente negli ultimi 3 anni.

Come riesce NVIDIA ad avere uno Z-Score cosi’ alto? Vediamolo assieme.

X1 = (Attività Correnti Totali – Passività Correnti Totali) / Attività Totali = 0,4873;
X2 = Utile non Distribuito / Attività Totali = 0,6479;
X3 = (Risultato ante oneri finanziari – Spese per interessi) / Attività Totali = 0,1458;
X4 = Capitalizzazione / Passività Correnti Totali = 28,6481;
X5 = Ricavi / Attività Totali = 0,5189.

Applichiamo adesso i moltiplicatori agli indicatori di sopra:

Z = 1.2 * X1 + 1.4 * X2 + 3.3 * X3 + 0.6 * X4 + 1.0 * X5 =
= 1.2 * 0.4873 + 1.4 * 0.6479 + 3.3 * 0.1458 + 0.6 * 28.6481 + 1.0 * 0.5189 =
= 19.68

Notiamo una forte incidenza sul risultato finale da parte di X4. Questo comporta che la capitalizzazione puo’ scendere di molto prima che le passivita’ eccedano le attivita’, rendendo la compagnia insolvente. NVIDIA, secondo lo Z-Score, e’ in una botte di ferro dal punto di vista economico-finanziario.

Esempi di societa’ sul mercato USA aventi un Altman Score basso o negativo sono le seguenti:

China Natural Res (CHNR);
Nymox Pharm Corp (NYMX);
Superconductor Tech (SCON);
Vaccinex Inc (VCNX);
Second Sight (EYES);
Odyssey Marine Expl (OMEX);
Geovax Labs (GOVX);
Nanovibronix Inc (NAOV);
Navidea Biopharmaceuticals Inc (NAVB);
Moxian Inc (MOXC).

Quelle nell’elenco di cui sopra sono le compagnie che hanno toccato il fondo del mercato USA per quanto riguarda lo Z-Score (attezione, non significa necessariamente che non siano da acquistare. Un’attenta analisi che richiede di valutare anche altri aspetti).

Nel procedere con il nostro esercizio di capire come acquistare azioni con l’Altman Z-Score, concentriamoci nuovamente su quei titoli ad alta capitalizzazione di mercato. Quindi, anziche’ prendere le compagnie dal fondo, vediamo tutte le compagnie che hanno una capitalizzazione di mercato “large” (da $10B a $200B) e “mega” (piu’ di $200B). L’elenco contiene questa volta:

Verisign Inc (VRSN);
Baker Hughes A Ge CO Cl A (BKR);
Suzano Papel E Celul (SUZ);
Vodafone Grp Plc Ads (VOD);
The Charles Schwab Corp (SCHW);
Nio Inc (NIO);
Schlumberger N.V. (SLB);
Pacific Gas & Electric Company (PCG);
Annaly Capital Management Inc (NLY);
Ares Management LP (ARES).

Combinare l’Altman Z-Score con altri indicatori

Lo Z-Score si concentra sul rischio di insolvenza. Un esercizio consigliato agli investitori e’ quello di combinare lo Z-Score di Altman con altri indicatori, come ad esempio l’F-Score di Piotroski. A tal proposito, si rimanda ai seguenti articoli:

Conclusioni

In questo articolo abbiamo visto come acquistare azioni con l’Altman Z-Score. Lo Z-Score e’ uno strumento che consente agli analisti finanziari di monitorare l’andamento di una societa’ e determinare il potenziale rischio di insolvenza. E’ uno strumento molto utile per attribuire un valore alla struttura patrimoniale, finanziaria e reddituale. Rifacendoci alle conclusioni dello stesso Altman nel suo Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA® Models, possiamo dire che:

Tutti i coefficienti che rappresentano lo Z-Score mostrano un deterioramento man mano che la bancarotta si avvicina;
Le modifiche più sostanziali ai coefficienti avvengono tra il terzo ed il secondo anno precedenti al fallimento.

Bibliografia essenziale

Nel caso in cui si voglia approfondire lo studio dello Z-Score di Altman, ci si puo’ riferire alla seguente bibliografia essenziale:

Predicting Financial Distress of Companies: Revisiting the Z-Score and ZETA® Models;
Il modello di analisi Z Score applicato alle PMI – Bottani Cipriani Serao;
Using the Z Score to Assess the risk of Bankruptcy – An Interview with E. Altman – AAII journal July 2016 issue;
Z Score Model application to Italian companies subject to extraordinary administration – NYU Stern School of Business;
I modelli Predittivi della crisi di impresa e lo Z Score – Rubin;
Altman, E., “Financial Ratios, Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy,” Journal of Finance, September 1968;
Altman, E., R. Haldeman, and P. Narayanan, “ZETA Analysis: A New Model to Identify Bankruptcy Risk of Corporations,” Journal of Banking and Finance, June 1977;
Corporate Financial Distress & Bankruptcy – Altman edito da Wiley & Sons 2005.